興證宏觀段超:社融增速續降，政策預期提升

投資要點

2023年7月，新增人民幣貸款3459億元，低于Wind一致預期8446億元，新增社融5282億元，低于Wind一致預期11221億元，社融存量同比增長8.9%。我們認為：

社融存量增速和M1增速仍在放緩。今年以來，社融修復增速經歷了一季度的上行期，5月以來重新回落，7月社融存量同比下滑至8.9%的低位，反映當前融資修復動能持續減弱；從資金活化程度來看，M1同比增速同樣自5月以來延續走低，7月降至2.3%。整體而言，社融增速和資金活化程度的放緩或指向當前實體部門融資意愿仍然偏弱，市場主體信心仍然低迷。

(資料圖片)

7月社融未延續6月的改善，重回季節性低位。2022年之后社融數據的季節性波動加大，7月社融二次下探，一方面后驗了6月的改善可能主要源于“季末效應”，可持續性或不強；另一方面，雖然7月社融可能因6月透支了部分融資需求而偏弱，但即使綜合6、7兩個月數據來看，社融也同比少增1.2萬億元，融資偏弱可能還是更多指向經濟修復動能走弱。

居民信貸大幅走弱，是7月社融的最大拖累，或指向居民信心低迷。結構上看，7月社融的最大拖累來自居民信貸，且居民短貸、中長貸均降至季節性低位，同比大幅回落；即使綜合考慮6、7兩個月，剔除季節效應，居民信貸同比仍然少增2067億元，或指向當前居民消費和購房的意愿仍然較為疲弱，這與6、7兩個月房地產銷售位于季節性低位也表現一致。

企業信貸邊際轉弱，票據沖量重現。雖然企業信貸融資同比并未大幅回落，但這主要由于票據沖量，以及去年同期低基數，今年7月，企業短貸、中長貸融資仍在季節性低位；結合M1增速繼續下行來看，企業部門預期也未見改善。

財政存款沖至季節性高位，但政府債融資節奏不快，可能是財政支出偏慢。7月，財政存款回升至季節性高位，且高于今年4月；但7月政府債融資仍在季節性低位，或是指向7月財政支出偏慢。不過，7月政治局會議已經定調，要加快地方政府專項債券發行和使用，隨著新一批地方債的發行使用，后續財政支出或也有望加快。

私人部門預期暫時偏弱，后續市場的政策預期或將抬升。7 月社融數據顯示居民和企業部門的預期可能仍然偏弱，擴內需仍然有待政策進一步部署落地。后續，市場對貨幣寬松預期、地產政策優化落地加快的預期可能會有所抬升；最終經濟修復動能會否回升，仍要看政策落地節奏。

風險提示：國內外經濟形勢及政策調整超預期變化。

正文

Evidence&Analysis

整體融資修復及資金活化程度繼續放緩

社融存量增速和M1增速仍在放緩。今年以來，社融修復增速經歷了一季度的上行期，5月以來重新回落，7月社融存量同比下滑至8.9%的低位，反映當前融資修復動能持續減弱；從資金活化程度來看，M1同比增速同樣自5月以來延續走低，7月降至2.3%。整體而言，社融增速和資金活化程度的放緩或指向當前實體部門融資意愿仍然偏弱，市場主體信心仍然低迷。

7月社融未延續6月的改善，

居民信貸大幅走弱

7月，社融數據二次探底。我們在6月金融數據點評（參見《融資數據中的趨勢與邊際變化》）當中指出，2022年之后融資數據的“季末效應”特征更為明顯，7月社融二次下探，一方面后驗了6月的改善可能主要源于“季末效應”，可持續性或不強；另一方面，雖然7月社融可能因6月透支了部分融資需求而偏弱，但即使綜合6、7兩個月數據來看，社融也同比少增1.2萬億元，融資偏弱可能還是更多指向經濟修復動能走弱。

居民信貸大幅走弱，是7月社融的最大拖累，或指向居民信心低迷。結構上看，7月社融的最大拖累來自居民信貸，且居民短貸、中長貸均降至季節性低位，同比大幅回落；即使綜合考慮6、7兩個月，剔除季節效應，居民信貸同比仍然少增2067億元，或指向當前居民消費和購房的意愿仍然較為疲弱，這與6、7兩個月房地產銷售位于季節性低位也表現一致。

企業信貸邊際轉弱，票據沖量重現。雖然企業信貸融資同比并未大幅回落，但這主要由于票據沖量，以及去年同期低基數，今年7月，企業短貸、中長貸融資仍在季節性低位，相較于6月二者在季節性高位而言，本月企業部門融資也邊際走弱。結合M1增速繼續下行來看，企業部門預期也未見改善。

財政存款沖至季節性高位，但政府債融資節奏不快，可能是財政支出偏慢。7月，財政存款回升至季節性高位，且高于今年4月；但7月政府債融資仍在季節性低位，或是指向7月財政支出偏慢。不過，7月政治局會議已經定調，要加快地方政府專項債券發行和使用，隨著新一批地方債的發行使用，后續財政支出或也有望加快。

私人部門預期暫時偏弱，后續市場的政策預期或將抬升。7月政治局會議之后，在政策催化下，市場信心有所回升（參見20230730《生產整體改善，出行仍具韌性——宏觀&交運大數據系列周報第59期》）；而7月社融數據顯示居民和企業部門的預期可能仍然偏弱，擴內需仍然有待政策進一步部署落地。后續，市場對貨幣寬松預期、地產政策優化落地加快的預期可能會有所抬升；最終經濟修復動能會否回升，仍要看政策落地節奏。

風險提示：國內外經濟形勢及政策調整超預期變化。

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