片仔癀之“量增”邏輯分析

對于消費(fèi)品公司的投資，最美妙的莫過于“量價齊升”邏輯的演繹了，造就了如貴州茅臺這樣的A股股王。片仔癀近年來的財務(wù)和股價走勢也在一定程度反應(yīng)著該邏輯，其核心大單品片仔癀錠劑被投資者視為長期具有“藥中茅臺”的潛力。筆者也非常認(rèn)可片仔癀的頂級生意模式，是極佳的壟斷性質(zhì)的印鈔機(jī)生意，但落實(shí)到投資力度中，依然需要驗(yàn)證其背后“量價齊升”的邏輯，尤其是數(shù)據(jù)方面的支撐，這也是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。價增的邏輯已經(jīng)在最近的提價中得以體現(xiàn)，本文主要想分析量增的邏輯，尤其是其稀缺的原材料會不會限制片仔癀的量增幅度，對于片仔癀來說，天然麝香的稀缺性最為明顯。下文分別從麝香簡介、供給端測算、需求端測量和供需匹配四部分就行闡述。

首先看片仔癀的用量，片仔癀3g一粒的錠劑，其主要原材料為：天然麝香3%、天然牛黃5%、蛇膽7%、三七85%。也就是一粒需要3g*3%=0.09g的天然麝香。

(資料圖)

天然麝香是麝科動物林麝、馬麝和原麝成熟雄體香囊分泌物的干燥品，具有開竅、醒神、活血通絡(luò)、消腫止痛之功效，主治熱病神昏、中風(fēng)痰厥、氣郁暴厥、中惡昏迷、經(jīng)閉、心腹暴痛、癰腫瘰疬、痹痛麻木，療一切虛損惡病，是盛譽(yù)國內(nèi)、外的特產(chǎn)珍貴中藥材和香料，療效顯著，香氣芳烈，在我國已有2000年的應(yīng)用歷史。

根據(jù)《麝香價格變化及產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策分析》論文的數(shù)據(jù)，由于麝香的需求旺盛，自上世紀(jì)80年代起就一直供應(yīng)緊張，對應(yīng)在麝香收購價格也不斷走高。該論文提到：“麝香在1983年前一直作為我國計劃價格管理商品。從50年代初，麝香收購價格為0.55元/g，1957年價格升至1.34元/g，并一直保持穩(wěn)定至1979年。從1984年開始，政府對麝香的收購價格放松了管制，價格隨即快速上漲，僅1年時間，便猛漲至50元/g，是1979年價格的近7倍多。隨著價格上漲，收購量也在不斷增加，1985年全國收購量達(dá)1000kg，較1979年增長了60倍。就青海省而言，1988年麝香收購量達(dá)10kg~15kg。四川作為重要的麝香產(chǎn)地之一，其新龍縣1980年國家計劃該縣收購量為37.5kg，實(shí)際收購61.3kg，創(chuàng)歷史記錄。80年代收購量大幅增加的重要原因在于1980年3月1日，相關(guān)部門大幅度調(diào)整了麝香收購牌價，例如麝香凈仁由原來1.34元/g提升至2.6元/g，毛殼麝香價格從1.02元/g 提升至1.8元/g，提價幅度較為罕見。”

飆升的收購價格，加上當(dāng)時監(jiān)管中未對麝香來源嚴(yán)查，再結(jié)合落后的捕殺活體一次性取香的方式，導(dǎo)致中國的麝資源極具減少。“與價格飆升相對應(yīng)的是，我國麝的數(shù)量從50年代的300萬頭銳減至2017年不到6萬頭”。

為了及時保護(hù)麝資源，2003年起政府發(fā)布了《國家林業(yè)局關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)麝類資源保護(hù)管理工作的通知》等系列文件，將麝科麝屬所有種由國家二級保護(hù)野生動物調(diào)整為國家一級保護(hù)野生動物（捕殺一只國一保護(hù)動物就要做10年以上牢，而捕殺國二保護(hù)動物的量刑依據(jù)和懲罰力度則弱很多），全面禁止了野生麝資源的捕獵，并開始推動人工繁育麝資源的動作。對于庫存麝香，由地方有關(guān)部門清點(diǎn)后統(tǒng)一保管天然麝香庫存，對于再分配方面，使用天然麝香的醫(yī)院和藥品必須進(jìn)行對應(yīng)的審批。片仔癀作為珍貴的中藥秘方，是第一批獲得試用天然麝香的企業(yè)，也能在每盒片仔癀上看到對應(yīng)的標(biāo)識。

天然麝香的增量供給主要分為兩部分，一部分是國家配額供給，這部分主要來源于2003年前國家的天然麝香庫存。另一部分是人工養(yǎng)殖的林麝后對麝香進(jìn)行可重復(fù)的采集。除了考慮增量的供給，還要考慮片仔癀的天然麝香庫存，接下來筆者一一闡述。

先看國家配額供給，國家林業(yè)局自2005年起對統(tǒng)計好庫存天然麝香進(jìn)行配額供給，每年配額500kg左右。根據(jù)2017年的一篇采訪可以看到，國家麝香的庫存總量在當(dāng)時為5000kg以上，按照500kg/年的分配大概可以持續(xù)到2027年。據(jù)稱片仔癀每年能拿到配額的一半即250kg左右。

除了國家的配額供給，國家林業(yè)局還會審核發(fā)放人工養(yǎng)殖林麝基地的許可。陜西省寶雞市鳳縣是全國最早探索人工繁育林麝的地方，也是中國當(dāng)下人工繁育天然麝香的最大產(chǎn)地。筆者根據(jù)鳳縣地方政府公眾號披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行了匯總，截止到今年3月，存欄量已經(jīng)超過2.8頭只，2022年采香量180kg，超額完成了鳳縣縣政府在2017年提出的規(guī)劃，即“到2020年林麝存欄量要達(dá)到1.5萬頭以上，到2027年，林麝養(yǎng)殖規(guī)模達(dá)到5萬頭以上”的目標(biāo)。背后的原因也很簡單，隨著人工繁育林麝技術(shù)的不斷成熟，養(yǎng)殖林麝背后有著良好的經(jīng)濟(jì)效益，農(nóng)戶和地方政府的積極性都非常高，2017~2019年，以及2022~2023的數(shù)據(jù)都顯示了林麝存欄量超過20%以上的增速增長。而2019到2022年的增長可能受到疫情的影響增速明顯較慢。在養(yǎng)殖技術(shù)的不斷成熟同時，種群結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化，之前看到很多文章在分析林麝種群的構(gòu)成，然后再按照雄麝的年產(chǎn)香量進(jìn)行估算，筆者認(rèn)為不如直接看單位存欄量的產(chǎn)香數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)更直觀而且綜合反映了技術(shù)成熟和種群結(jié)構(gòu)優(yōu)化的效益，可以看到該數(shù)據(jù)從2018年的4g/頭，提升到了6.8g/頭，長期看有望進(jìn)一步提升。

在人工繁育和養(yǎng)殖林麝的模式中，存在著多種模式，包括以片仔癀等中醫(yī)藥企業(yè)自建基地然后農(nóng)戶合作的養(yǎng)殖模式，以及農(nóng)戶和地方自己投資養(yǎng)殖然后再統(tǒng)一銷售給第三方企業(yè)的模式。公司從2007年持續(xù)投資上游林麝養(yǎng)殖行業(yè)，已分別成立四川齊祥片仔癀麝業(yè)有限責(zé)任公司和陜西片仔癀麝業(yè)有限公司大力發(fā)展人工養(yǎng)麝，推進(jìn)“公司+基地+養(yǎng)殖戶+科研”的產(chǎn)業(yè)化模式，據(jù)公司曾在2017年ESG報告的披露：

公司可合作或控制的林麝資源占全國人工養(yǎng)殖林麝數(shù)量的60%左右。筆者也將在后續(xù)推算中沿用該比例數(shù)據(jù)。

在最新的年報中，公司將繼續(xù)堅持布局上游的養(yǎng)麝事業(yè)，但未批露具體的可量化的指標(biāo)。

上面談及了增量的天然麝香，除了增量部分，還要考慮存量的麝香原材料。麝香如保存得當(dāng)是可以存很久的，片仔癀一直庫存一定的麝香原材料，并使用平均成本加權(quán)法進(jìn)行核算，根據(jù)公司2022年的年報中對存貨的披露，原材料品種A的庫存值為8.81億，這里的原材料A大概率就是麝香。

接著依據(jù)2022年年報對公司存貨天然麝香的平均成本進(jìn)行估計，2022年肝病用藥的毛利率為80.9%，意味著單粒錠劑的成本為415/1.13*（1-80.9%）=70塊，如果我們維持麝香在片仔癀中的成本占比約55%的假設(shè)，并以此作為估計，公司的麝香平均成本在42.7萬/kg，與近年來的天然麝香價格走勢相近，那么庫存量8.18億的麝香對應(yīng)大概2065kg的量，對應(yīng)2300萬粒左右的片仔癀錠劑用量。

考慮完供應(yīng)端之后，再考慮以片仔癀藥品為主要麝香消耗的量的情況。筆者根據(jù)片仔癀披露的肝病營收的收入對錠劑銷量進(jìn)行估算，所做的毛估估假設(shè)為：1）肝病營收全部由片仔癀錠劑貢獻(xiàn)，片仔癀膠囊轉(zhuǎn)化為錠劑考慮。此外不考慮茵膽平肝膠囊等不使用麝香的肝病產(chǎn)品，因?yàn)楣具@部分沒拆，而片仔癀是大頭。2）出廠價為含稅出廠價，增值稅稅率按照13%計算，比如2016年片仔癀出廠價為360，去除13%的價外增值稅，其實(shí)際計入公司營收的價格為360/1.13=318元，在推測銷量時需要考慮該調(diào)整，3）公司在2021年開啟了網(wǎng)上直銷的方式，由于網(wǎng)上直銷直接按照零售價為“出廠價”，因此公司直銷比例的提升將增大公司的營收，但由于公司未披露直銷占比，因此這部分在直銷在下列表格計算中不考慮在內(nèi)，后續(xù)再調(diào)整。

在依據(jù)上面的幾個假設(shè)之后，筆者毛估公司2022年片仔癀錠劑銷量在980萬粒，此時我們再考慮調(diào)整直銷的影響，根據(jù)一些調(diào)研口徑，片仔癀的直銷比例大概在10%左右，直銷會獲得的"超額"營收（零售價-出廠價，如590-415=175），因此再對銷量打95折作為調(diào)整項(xiàng)，預(yù)計在930萬粒。

同時根據(jù)上表的數(shù)據(jù)，也能拆出從2016年到2022，片仔癀的量的復(fù)合增速約16.7%，價的復(fù)合增速是6.5%左右。因此量增依然是片仔癀營收增長的關(guān)鍵。2016~2022年肝病營收的復(fù)合增速為20%。

根據(jù)前面對供給端、需求端的分布分析，我們對2023~2027的情景進(jìn)行預(yù)測，在匹配推算前，先說明數(shù)據(jù)的前提假設(shè)：

首先供給端：

1）國家供給的天然麝香量不變，每年500kg配給中，片仔癀獲得50%，即250kg的量。

2）人工養(yǎng)殖林麝出欄量未來5年保持年化25%的增長，同時片仔癀能獲得人工繁育天然麝香的60%。

需求端按照三種增速場景假設(shè)：

case1：CAGR 15%，根據(jù)過去片仔癀銷量的增長，假設(shè)未來5年片仔癀量增復(fù)合增速保持15%。case 2：CAGR 10%，假設(shè)片仔癀量增的復(fù)合增速為10%。

case3：CAGR 5%，假設(shè)片仔癀量增的復(fù)合增速為5%。

上表分別對三種Case進(jìn)行了供需的匹配，發(fā)現(xiàn)即使保持CAGR 10%的量增預(yù)期，片仔癀可能在2026年的供應(yīng)依然有概率出現(xiàn)不足。CAGR 5%的情景下，供給不足則出現(xiàn)在2028年。

肝病營收或片仔癀的營收是公司毛利潤的主要來源，2016~2022年片仔癀肝病營收保持年化20%的復(fù)合增長，規(guī)模效應(yīng)下，推動了公司的同期的凈利潤24.3%的復(fù)合增長，也推動了片仔癀的估值近年來始終不便宜，但是未來的業(yè)績和現(xiàn)在的價格才會決定我們的投資收益率。

當(dāng)然，本文的分析和推算是筆者把能找的到的拼圖碎片，嘗試拼起來的過程，原始數(shù)據(jù)的不準(zhǔn)確或者假設(shè)條件的不成立都可能會影響結(jié)論，所以簡單說就是拍腦袋，然后感知公司未來增速的，以及達(dá)成何種增速的概率。比如現(xiàn)在再讓筆者考慮未來五年20%的增速達(dá)成的概率，就會覺得概率變小了一些些。事物是動態(tài)發(fā)展的，筆者會對片仔癀進(jìn)行持續(xù)的跟蹤，這是一個非常值得密切跟蹤的擁有好的生意模式的公司。如果文中有任何邏輯或數(shù)據(jù)的錯誤，歡迎研究片片的球友們多補(bǔ)充交流~

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