IPO估值 | 國科恒泰：高值耗材集采是高懸的“達(dá)摩克里斯之劍”-當(dāng)前熱議

紅周刊 研究中心 | 毛飛

(資料圖片僅供參考)

6月8日，京津冀“3+N”醫(yī)藥聯(lián)盟采購辦公室發(fā)布“關(guān)節(jié)骨水泥類醫(yī)用耗材集中帶量采購擬中選結(jié)果”。此次集采平均降價(jià)83.13%，按約定采購量計(jì)算，預(yù)計(jì)每年可節(jié)約費(fèi)用8.53億元。這從生產(chǎn)商和經(jīng)銷商的角度看，就是市場(chǎng)規(guī)模縮減了8.53億元。

國科恒泰是國內(nèi)排名靠前的專注高值醫(yī)用耗材的醫(yī)藥商業(yè)公司，銷售的產(chǎn)品主要包括血管介入類治療材料、骨科材料、非血管介入治療類材料、神經(jīng)外科材料、口腔材料及其它產(chǎn)品，2022年?duì)I收占比分別為45.47%、17.59%、9.27%、6.11%、4.00%、17.55%。其中，血管介入類治療和骨科材料收入超過總營收60%，是支撐公司業(yè)績的核心產(chǎn)品。另外，公司經(jīng)營上還有一個(gè)特點(diǎn)，供應(yīng)商主要為國際廠商，如波士頓科學(xué)、美敦力、貝朗醫(yī)療等。

集采制度設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)是醫(yī)保控費(fèi)，而最大的控費(fèi)點(diǎn)就是流通環(huán)節(jié)的“加價(jià)”，集采讓醫(yī)院直接向生產(chǎn)商采購，主打的就是“沒有中間商賺差價(jià)”。集采使得商業(yè)公司盈利普遍承壓，國科恒泰2021年、2022年?duì)I收分別增長21.20%、8.82%，扣非凈利潤增速分別為0.51%、-17.62%。隨著高值耗材集采進(jìn)一步推進(jìn)，國科恒泰所受負(fù)面影響或?qū)⑦M(jìn)一步凸顯。

集采令公司承壓 國產(chǎn)替代亦有影響

高值醫(yī)用耗材國采已開展三批。2020年10月開展冠脈支架國采，平均降價(jià)93%（2022年9月開展第二次冠脈支架國采，平均價(jià)格上升約10%）；2021年6月開展關(guān)節(jié)國采，平均降價(jià)82%；2022年7月開展脊柱國采，平均降價(jià)84%。

除了國采，省際聯(lián)盟、省采、市采也都在積極推進(jìn)。2022年全國高值醫(yī)用耗材帶量采購共涉及11個(gè)大類，24個(gè)品種。高值醫(yī)用耗材帶量采購主要聚焦在血管介入治療和骨科兩大領(lǐng)域，而這兩大領(lǐng)域正是國科恒泰的主要經(jīng)營品種。

2020 年 10 月，冠脈支架集采中，國科恒泰供應(yīng)商波士頓科學(xué)兩款產(chǎn)品中標(biāo)，造成相關(guān)收入從2.32億元下降到0.64億元，毛利從2472.78萬元下降到440.89萬元，下降幅度均比較明顯。而在2022 年 9 月 9 日冠脈支架續(xù)采中，這兩款產(chǎn)品中有一款未中標(biāo)。雖然國科恒泰指出未中標(biāo)產(chǎn)品2022年只貢獻(xiàn)了748.17 萬元收入和59.93 萬元的毛利，對(duì)業(yè)績的直接影響很小，但冠脈支架集采幾乎鎖死了整個(gè)市場(chǎng)的成長空間。

目前來看，省級(jí)、省級(jí)聯(lián)盟高值醫(yī)用耗材帶量采購對(duì)國科恒泰的影響貌似不是很大。2020-2022年合作中的主要品牌產(chǎn)品中標(biāo)“帶量采購”產(chǎn)品銷售收入分別為3.67億元、3.49億元、4.20億元，占發(fā)行人當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為 7.55%、5.96%和 6.60%。其中，2022年骨科關(guān)節(jié)產(chǎn)品中標(biāo)產(chǎn)品營收占比和毛利占比分別為1.85%、1.78%，2022 年骨科脊柱產(chǎn)品中標(biāo)產(chǎn)品營收占比和毛利占比分別為5.90%、8.46%。二者加起來營收和毛利占比分別為7.75%和10.24%，即使完全失去，也不至于傷筋動(dòng)骨。但另一個(gè)因素可能影響更大，那就是在集采省份不中標(biāo)可能就相當(dāng)于失去了這部分市場(chǎng)。

集采除了給國科恒泰的銷量帶來壓力外，還對(duì)其毛利率造成壓制。冠脈支架中標(biāo)的兩款產(chǎn)品毛利率從2020年的10.66%下降到2022年的6.93%；關(guān)節(jié)類器械毛利率從2021年的15.44%下降到12.71%。根據(jù)招股書，剔除院端直銷模式的銷售收入后，國科恒泰的血管介入治療類材料2021年和2022年平均價(jià)格分別下降19.43%、6.63%。通過計(jì)算可以得出2022年價(jià)格比2020年降了24.77%。

此外，國科恒泰面臨的另一個(gè)問題就是集采加速了醫(yī)療耗材領(lǐng)域的國產(chǎn)替代，國際廠商市場(chǎng)份額逐漸下降，而作為以銷售國際廠商產(chǎn)品為主的商業(yè)公司，處境將愈發(fā)艱難。美敦力是國科恒泰主要供應(yīng)商之一，根據(jù)招股書，國科恒泰向波士頓科學(xué)、美敦力集團(tuán)采購高值醫(yī)用耗材的合計(jì)金額分別占同期采購總額的46.57%、53.08%和48.52%，近一半之多。美敦力首席財(cái)務(wù)官曾表示，帶量采購給其帶來的影響超過許多競(jìng)爭對(duì)手。該公司還預(yù)計(jì)，在2023財(cái)年結(jié)束時(shí)，其中國市場(chǎng)業(yè)務(wù)將有一半以上受帶量采購影響，到2024財(cái)年結(jié)束這一比例將擴(kuò)大至80%。隨著集采對(duì)這些國際廠商影響的擴(kuò)大，像國科恒泰這樣的代理商或經(jīng)銷商的相關(guān)業(yè)務(wù)難免不受到影響。

再者，目前醫(yī)療器械集采還出現(xiàn)一些新的模式。3月17日，由鄭大一附院和河南省人民醫(yī)院牽頭進(jìn)行河南聯(lián)盟醫(yī)用耗材集采，平均降幅53.6%，但不帶量（以前基本都是帶量采購）。6月9日，北京醫(yī)保局公布“集采+DRG聯(lián)動(dòng)降價(jià)方案”公開征求意見的說明——本次集采的發(fā)起方、采購主體不再是醫(yī)保部門，文件的落款是神經(jīng)內(nèi)科、心血管內(nèi)科、骨科三個(gè)領(lǐng)域的六家頂尖醫(yī)院。這些集采新模式的出現(xiàn)對(duì)廠商的應(yīng)對(duì)能力提出了更高的要求，也給醫(yī)療器械商業(yè)公司的經(jīng)營帶來了更多的不確定性。

積極采取應(yīng)對(duì)措施 成效仍有待檢驗(yàn)

醫(yī)藥行業(yè)的集采使流通市場(chǎng)份額進(jìn)一步向大型企業(yè)集中，目前國內(nèi)醫(yī)藥流通行業(yè)“4+N”格局基本定型，強(qiáng)者恒強(qiáng)。其中，“4”是指國藥控股、華潤醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、九州通，“N”則是指眾多規(guī)模較小的流通企業(yè)。在醫(yī)療器械領(lǐng)域，國科恒泰與前四位差距不小，第四名九州通2022年醫(yī)療器械板塊實(shí)現(xiàn)銷售收入 293.87 億元，遠(yuǎn)高于國科恒泰的63.60億元，同時(shí)九州通22.38%的增速也遠(yuǎn)高于國科恒泰的8.76%。可見，國科恒泰在與頭部流通企業(yè)的競(jìng)爭中并未顯露突出優(yōu)勢(shì)。

面對(duì)集采和競(jìng)爭對(duì)手兩方面的壓力，國科恒泰也在積極采取措施。首先就是增加合作品牌數(shù)量，對(duì)于流通企業(yè)，合作的品牌越多說明可供銷售的產(chǎn)品越多，一定程度可以降低集采帶來的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)公司直接獲得生產(chǎn)廠商授權(quán)的品牌數(shù)量由2020年初的73個(gè)增長至2022年末的113個(gè)。然而合作品牌的增長并未拉動(dòng)業(yè)績的快速增長，接下來能發(fā)揮多大作用只能拭目以待。

其次，國科恒泰通過設(shè)立新的分、子公司拓展經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)。公司目前共有124 家分、子公司，其中2020年以后新增29家。其在招股書中指出，未來還將通過新設(shè)或者收購等方式增加新的分子公司。但這是一把雙刃劍，過多的分支機(jī)構(gòu)如果不能產(chǎn)生效益，反而會(huì)成為公司的負(fù)擔(dān)，至少從目前公司的業(yè)績表現(xiàn)看，過去三年新增分、子公司似乎也并沒有拉動(dòng)公司業(yè)績呈現(xiàn)快速增長。

總體來看，國科恒泰雖然在采取措施積極應(yīng)對(duì)集采和競(jìng)爭對(duì)手帶來的壓力，但至少目前看尚未顯現(xiàn)成效。

估值探究

國科恒泰招股書選取國藥控股、嘉事堂、九州通、瑞康醫(yī)藥、海王生物、潤達(dá)醫(yī)療作為可比公司，而由于國藥控股為港股公司，海王生物和瑞康醫(yī)藥因?yàn)榍捌诓①彉I(yè)績變動(dòng)較大，因此我們選取嘉事堂、九州通、潤達(dá)醫(yī)療三家作為估值參考公司。市值取6月16日收盤數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取2022年年報(bào)數(shù)據(jù)，估值方法選取PE、PS、PB三種相對(duì)估值法。

本次發(fā)行前，國科恒泰總股本為4億股，根據(jù)三種相對(duì)估值法，得出公司股價(jià)分別為5.19元/股、6.38元/股、5.37元/股。然而國科恒泰專注醫(yī)療器械領(lǐng)域，與潤達(dá)醫(yī)療相似度較高，如果按后者估值計(jì)算，國科恒泰股價(jià)分別為6.63元/股、13.50元/股、8.35元/股。

根據(jù)公司本次融資計(jì)劃可以得出，股價(jià)不低于8.72元/股。

考慮到公司經(jīng)營的高值醫(yī)用耗材仍在不斷進(jìn)行集采，未來公司業(yè)績不確定性較大，我們認(rèn)為國科恒泰合理估值或在8.72元/股-9.5元/股。

（文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

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