景順投資高級基金經理劉徽：下半年可關注光伏風電等工業板塊，中特估能否持續取決于國企改革進程 當前時訊

紅周刊 編輯部 | 吳海珊

(資料圖)

綜合多個因素來看，A股已經具備了上漲的大部分條件。如果新基金發行出現明顯回暖，那么距離市場回暖就不遠了。

從分散資產的角度出發，在目前節點上，我認為中國資產對外資的吸引力可能會再次上升。

消費、AI和中特估輪番演繹了2023年A股的上漲行情。在板塊輪動中，踩中的人收益頗多，沒押對的人則悔之晚矣。

下半年，板塊輪動中，誰又會崛起？最近景順投資高級基金經理劉徽與《紅周刊》就中特估、AI等主題以及A股的投資機會進行了交流。他表示，光伏、風電等工業板塊下半年會存在一定的機會，尤其是成長型工業板塊。他認為，一季度A股經歷了一段特殊的時期，在缺乏增量資金的市場中，投資者為了買入上漲板塊，不得不降低其他板塊倉位，工業板塊就是其中之一。但從基本面角度來看，工業板塊一季度也出現了復蘇跡象。

在消費領域，劉徽更看好高端消費，醫藥領域則更看好大型制藥企業（Big Pharma）。

此外，他表示，存在巨大α機會的中國資產對海外機構持續存在吸引力，而美國衰退風險也給外資進一步流入中國提供了機會。

A股已具備上漲條件

“東風”是新增資金

《紅周刊》：統計年初到5月18日收盤的15只全球重要指數表現，上證指數累計上漲6.7%，位居漲幅榜第8。市場對于下半年經濟增長持樂觀預期，您對于年內A股的市場表現，如何看？

劉徽：二季度的經濟增長有低基數的影響，一些經濟學家的預測已經達到7%以上。很多外資機構對中國經濟今年的GDP增長預期也已經調高了，部分甚至調高至6%以上。

但我并不認為，現在A股市場的表現已經反映了這一點。

雖然，后續還需要觀察中國經濟真正的增長情況。但綜合多個因素方面來看，A股已經具備了上漲的大部分條件：第一，政策面的轉變，使得企業家信心得到很大恢復；第二，一季度宏觀經濟數據超預期；第三，企業基本面方面，企業盈利在疫情結束后會有較大改善；最后，能不能有一波好行情出來，最關鍵的是資金面有沒有恢復。這一點目前還有待觀察。

對中國股市而言，投資者信心的恢復還是需要一定的時間。如果信心沒有恢復，市場就缺乏增量資金，可能會導致市場“拆東墻補西墻”的行情。

要判斷市場轉向點的話，投資者可以關注一下新基金發行的情況，如果新基金發行出現明顯回暖，那么距離市場回暖就不遠了。

存在巨大α機會的中國資產

對外資的吸引力有望再次上升

《紅周刊》：看來您對年內的A股市場仍然樂觀。那從資產配置角度，您所在景順以及您了解的其他海外資金巨頭，是否存在進一步增配中國A股的可能？

劉徽：我覺得未來從全球資產配置的角度出發，外資對中國市場的熱情會進一步重燃。一方面，美國面臨經濟衰退和銀行業危機等問題，導致美元可能在加息見頂后走入下跌通道。面對美國經濟潛在的衰退風險，國際投資者需要在全球去尋找能夠分散風險的資產。當前中國資產的估值，相較美國而言，顯然更有吸引力。另一方面，中國未來還有降息的空間，可以去繼續刺激經濟。

此外，值得注意的是，A股市場有很大的阿爾法(超額收益)機會。雖然中國指數過去的表現，跟其他的部分新興市場比沒什么優勢，但是中國公募基金，尤其是主動管理的公募基金表現是遠遠好于指數，這反映出中國市場有巨大的阿爾法機會。如果把阿爾法疊加上去，實際上中國資產的回報相當可觀。

因此，從分散資產的角度出發，在目前節點上，我認為中國資產對外資的吸引力可能會再次上升。

《紅周刊》：去年以來，地緣政治等因素對投資影響的比重正逐步提升。在您看來，地緣政治因素會成為影響外資投資A股的因素嗎？

劉徽：相對來說，歐美市場的投資者會因為地緣政治因素偏謹慎一點，美國投資者最謹慎，但是亞太和中東的投資者買入中國基金的需求仍然比較活躍。

雖然目前仍有觀點認為，外資對A股的投資比較關注地緣政治等宏觀面因素，但我認為當下的A股，以基本面為代表的價值投資屬于主流。雖然隔一段時間，A股市場也會出現一波主題性的熱度，但是總體來說，仍以基本面投資為主。

《紅周刊》：您對A股的持倉通常是多久？

劉徽：我們看基本面，所以持倉會比較長。但是在A股，估值的變化有時是遠遠快于基本面變化的。比如一個成長型標的，未來三年都會持續成長，但是它的股價可能一年直接反映三年的成長，因此就持有期來看，長期投資在極端情況下也可能由此會變成中短期投資。

所以我們持有的周期，主要是看估值變化情況。估值變化如果太快，那么我們持有期也可能會變短。

中特估行情能否持續

取決于國企改革進程

《紅周刊》：今年以來，AI和中特估是A股上漲的主力，您有沒有參與？

劉徽：我們的投資風格還是比較偏基本面。

我們認為，中特估行情背后是有一定邏輯在支撐的。現在對國企的考核，特別是大央企的考核，已經有了大的改革。在以前的考核中，會比較重視規模，現在開始重視ROE、利潤等指標，實際上就是讓管理層考核跟影響股價的企業盈利掛鉤。

如果國企改革未來方向是更加專注于效率、利潤，對股價肯定有推動作用。中特估概念中的部分醫藥板塊，如中藥、流通等有國企背景的醫藥子板塊，一季度表現就非常不錯。

《紅周刊》：從您的角度看，中特估行情是可持續的，還是曇花一現？

劉徽：行情能否持續，取決于改革是否能兌現。如果以后國企的企業治理進一步提升，執行股權激勵方案，企業盈利也有所提升，那么中特估行情就有持續性。因為對于這些公司來說，它的估值確實就應該持續提升。但是那些沒有做到的國企，未來股價也不乏“從哪里來，回哪里去”的可能。

但我認為一定會有公司能做到。這就是要考量我們的自下而上的選股能力。

實際上最近幾年國企一直都在致力于提高ROE等方面，今年從政策面也已開始關注到ROE的考核。國企和民企之間的ROE差距也已經在縮小，如果真的將高管的收入在未來跟ROE掛鉤的話，國企還是有潛力的，因為畢竟國企的底子厚，銀行融資方面更具優勢，同時還有人才優勢，事實上國企競爭優勢很明顯。過去表現不夠理想，主要是由于公司管理層的利益沒有被綁定，這種績效考核的推動力和私企相比有一定差距。

《紅周刊》：在您的投資框架里，什么樣的中特估公司，才算得上“好公司”？

劉徽：國有企業會涉及到很多板塊，包括金融、工業等等。我們主要是自下而上的選股模式。我們關注的因素包括，公司對國企改革的執行力度，對ROE的關注強度，在股權激勵方面是否會有比較多的動作，管理層的收入是否跟公司的ROE、利潤增長直接掛鉤等。在這些方面做得好的公司，將會被我們重點關注。

《紅周刊》：中特估主題熱起來之后，投資者發現銀行也是國企，又這么便宜，它不應該只值這個價。您認為銀行板塊持續低估的原因是什么？

劉徽：國有銀行從估值、分紅率來講，都很有吸引力，其估值放在全球都是很便宜的。投資者主要的顧慮在于：第一，國有銀行的社會責任，尤其是前幾年在疫情環境下的各項支持實體經濟復蘇的紓困舉措，對市場評估銀行未來的利潤可能會有一定的影響；第二是債務，受地方政府和房地產行業的債務風險影響，市場給中國銀行股估值時，通常需要預留出比較高的安全邊際。

最近銀行股經歷了一波不小的上漲，除了估值因素，也受中特估概念板塊輪動因素影響。如中特估概念里最先走高的是大電信，再到石油能源等周期股，最后輪動到金融板塊。

青睞高端消費

醫藥領域更喜歡大型制藥企業（Big Pharma）

《紅周刊》：作為人口大國，中國資本市場的消費板塊歷來被外資所看重。您如何看后續消費板塊的投資機會？

劉徽：消費板塊我們比較青睞高端白酒、奢侈品、免稅店等細分領域。就高端消費而言，我們認為，暫時沒有看到所謂的泡沫。

從今年五一消費情況來看，疫情后中國消費者消費意愿是很強的，但是疫情確實對消費能力造成一定影響，特別是大眾消費者。從數量來看，五一出行比2019年有大幅增長，大概百分之二三十，但消費總額則基本持平或稍微高一點點，數據反映出人均消費額一定程度上有所下降。

消費能力可能需要一段時間才能恢復，在這之前我們覺得高端消費還是相對比較堅挺的。

對成長型行業，如果一個標的的估值超過了兩倍PEG，可能就需要比較謹慎了。舉例來講，假設其盈利年增長就在20%左右，但估值已經四五十倍了，那么這一估值水平甚至對于成長型行業來說，可能也有點偏高了。當然，每個行業都不一樣，也不能一概而論。

《紅周刊》：您還掌管一只醫藥基金，您曾表示中藥和流通一季度表現比較好的子板塊。那二季度以及下半年，您認為哪些細分醫藥板塊更值得關注？

劉徽：對，這兩個子板塊一季度表現良好，不過其估值尚未達到不可接受的位置，畢竟起點比較低。特別是流通子行業，很多標的的估值在這一波上漲前都是10倍左右，這波漲起來了之后，也不到20倍，估值并沒有特別高。

我們認為，下半年制藥板塊可能會有比較好的機會，但我們對大型制藥企業更看好一點。所謂Big Pharma是既有創新藥，又有傳統業務（比如仿制藥）的公司。它可以用仿制藥賺的錢，來支持創新藥的研發。單純的創新藥公司，大多處于虧損狀態，風險還是比較大的。

被“冷落”的光伏風電等工業生產板塊

下半年有望迎來較大投資機會

《紅周刊》：除了剛才談到的中特估和消費、醫藥，您認為下半年還有哪些板塊有望成為引領A股上漲的主力？

劉徽：最近半年A股經歷了三波行業輪動第一波是去年底消費板塊上漲，包括醫藥；第二波是春節之后出現了AI的行情；同時，AI行情沒有結束的情況下，中特估也開始走熱，有一段時間，市場在中特估和AI之間不斷切換。

但拋開主題，從行業的角度說，A股除了消費板塊反彈比較亮眼之外，其他板塊表現則相對比較滯后，比如工業板塊。這一趨勢與中國經濟的表現相同，從宏觀經濟數據可以明顯看出來。

但這不代表工業板塊后續就不會有行情了，畢竟它估值尚未出現顯著上漲。正如前面所說，一季度的A股是個沒有大量新增資金的博弈的市場，整個市場的行情顯示出一種“拆東墻補西墻”的趨勢，AI和中特估上漲的比較多，投資者只能取舍部分暫時未見上漲的板塊，用于上漲板塊的布局。

但從工業板塊基本面來說，已經看到比較不錯的復蘇跡象。所以我們認為，其下半年的機會還是比較大的。

《紅周刊》：工業板塊的哪些細分領域，值得投資者重點關注？

劉徽：我們看好主要具有長期成長性的工業板塊，也就是未來幾年增長相對可預期的板塊。比如光伏、風電領域，規劃中已明確提到會有非常大的裝機量，這意味著其后續訂單需求是可持續的。

陸股通擴容 外資擁有更多選擇

最希望找到“小巨人”

《紅周刊》：以前大的外資機構投資A股更青睞大白馬，但從我們統計的數據來看，今年外資持倉中，中小盤的占比有上升的趨勢，您對此如何看？

劉徽：這一變化的原因有兩個，一方面可能是因為機構想避免抱團股的影響；另外一方面也可以看到，今年的陸股通大幅擴容，以前外資能買的股票就1000多只，現在擴大到兩三千只了，有些小盤股都加進來，可選擇的標的更多了。

雖然中小盤股可能會更容易受到市場游資的影響，但是總體來說，A股小盤股的流動性還是很不錯的。

另外，中國現在大力推進的專精特新，推廣進口替代，特別是在上游瓶頸領域，希望實現自主可控。外資對這個領域也有興趣。在這個領域的小股票如果看得準的，未來它可能變成“小巨人”。事實上，我們最想找的就是這種機會。

美聯儲停止加息 航空公司有望受益

所謂“產業鏈轉移”對中國影響有限

《紅周刊》：美聯儲今年有望改變貨幣政策方向，這將會對中國產生什么樣的影響？

劉徽：首先，美元停止加息，甚至未來可能會降息，這會對美元的幣值產生一定的負面影響，人民幣相對美元就可能升值，中國外貿型的行業可能會受到一定影響。但是進口型公司，比如一些必選消費品，就可能受益。因為這類公司需要進口大宗商品，人民幣的升值和大宗商品價格下行，會改善它們的毛利率。另外，航空公司也可能會受益，因為人民幣升值，購買石油的成本會相對降低。

《紅周刊》：今年以來，部分外資表態看好越南等東南亞市場，背后大邏輯在于中國產業鏈轉移，您對此如何看？

劉徽：這的確是當下外國投資者普遍關注的問題。但我們首先要關注的問題是，什么產業鏈轉移。第一，總量上來說，盡管“產業鏈轉移”的話題頗具討論度，但實際上中國的外商直接投資數據一直保持上漲，沒有看到下跌跡象；第二，從結構上來說，中國的經濟正處于產業升級階段，雖然人力工資的上漲使得低端制造業在東南亞尋找機會，但中高端的制造業很難轉移出去。原因很簡單，中國擁有“工程師紅利”，所以我并不認為所謂“產業鏈轉移”是一個很大的問題。

中國這幾年已經走上了中高端制造業的道路，美國對中國的限制，也從另一個角度說明了這一點：很明顯，中國產業鏈升級了。現在能“卡脖子”的地方也確實不多了，以前有兩個板塊比較脆弱，一個是能源進口，一個是芯片進口，都是幾千億美元級別以上的體量。現在能源方面已經沒有什么大問題了，中國的新能源已經發展為風光電全產業鏈布局，而且都有很強的競爭優勢。能源對國外的依存度也大幅下降（鋰資源可能還有一點限制）。有所影響的主要是AI和手機芯片，其他大部分都是大尺寸芯片，比如在高鐵和電動汽車等上面用到的芯片受到的影響并不大。

（本文已刊發于5月20日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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